Důležité událostí během Druhé světové války a před ní musely změnit očekávání obchodníků na burze, což se jistě odrazilo v cenách aktiv, včetně státních dluhopisů Německa a Rakouska. Bruno Frey a Marcel Kucher vycházeli z toho, že německá porážka znamenala velmi nízkou pravděpodobnost, že dluhy budou splaceny. Nepříznivé zprávy pro Hitlerovu diktaturu by tedy měly snižovat cenu německých dluhopisů. Pro Rakousko, které bylo k Německé říši připojeno v roce 1938 (tzv. Anschluss), byla situace odlišná. Nacisté sice rakouské dluhy uznali, ale uvalili na ně přísná měnová omezení. Autoři proto předpokládali, že jejich hodnota bude ve srovnání s německými dluhopisy klesat, jak s expandující nacistickou mocí bude méně pravděpodobné, že se Rakousko znovu stane samostatným státem.

Švýcarští ekonomové měli štěstí, protože se jim podařilo získat data o cenách dluhopisů z let 1934 až 1948 na Curyšské burze, jednom z mála trhů fungujících po celou válku (kromě května a června 1940, kdy nebylo jasné, kudy Němci pojedou na Paříž). Pomocí těchto dat zjistili statisticky významné zlomy (breaks) mezi cenou německých, respektive rakouských dluhopisů a indexem pro celý dluhopisový trh. Drobnou vadou na kráse dané metody je, že obchodníci/trhy mohou událost předjímat a zakalkulovat ji předem. Pokud je tento proces dostatečně pozvolný, nemusí se vůbec projevit jako cenový skok. Zde se autoři odvolávají na poznatek, že trhy mají tendenci své reakce přehánět.

Co si trhy myslely

Podívejme se s Freyem a Kucherem do hlavy fiktivního obchodníka s cennými papíry Oswalda. Ten zpočátku německým dluhopisům moc nevěří. Už od nástupu Hitlera k moci v roce 1933 jejich cena klesá, jak se ukazuje agresivita nového režimu. Ani skutečnost, že se nacisté těší přízni „kapitalistů“, kteří v národním socialismu vidí hráz proti komunismu, ho nepřesvědčuje dluhopisy koupit. Nakonec se ale odhodlává a kupuje. Důvodem je berlínská olympiáda v roce 1936, kterou Oswald nadšeně sleduje v rozhlase a která německý režim ukazuje v poměrně příznivém světle, skoro až mírumilovně (nárůst ceny o 7,9 %). Vždyť i ti arci-nepřátelé Němců Francouzi jim tak pěkně zahajlovali.

Je tady březen 1939 a Německo obsazuje Čechy a Moravu. Oswald to slyší a vesele běží na burzu. Vždyť je to jasné! S Hitlerovými úspěchy půjde cena dluhopisů nahoru. Ale co to? Cena klesla o celých 17 procent! Zmatený Oswald se poptává na burzovním parketu proč. „Hitler je nenasyta, bude dál tlačit na pilu.“ „To už bude válka!“ „A tu Německo zase prohraje…,“ slyší od mnohých. Trhy se ale mohou mýlit, říká si Oswald. Vždyť byl nedávno v Mnichově, a jaký to byl výlet! Dal si několik piv v Hofbräuhausu a zašel na přehlídku Wehrmachtu. Němci na tancích z Kruppovy oceli se mu tehdy zdáli neporazitelní. Nikdo se s nimi nepustí do křížku a ani Hitler ostatně válku nechce. A když už bude, tak všechny porazí! Kupuje tedy další německé dluhopisy. Jenže úsudkům podpořeným pivem se nedá moc věřit a diktátorům teprve ne.

Koncem léta jde cena postupně dolů (o 16 %), jak Německo klade požadavky Polsku. Nakonec je tu první září a s ním skokový propad o celých 39 %. I obchodníci, kteří si mysleli, že Hitlera zisk Rakouska a rozbití Československa uspokojí, si to již nemyslí. Všem je jasné, válka je tu a Hitler prohraje. Oswald ale stále věří v opak a na jaře roku 1940 se může krátce radovat. Po otevření burzy - už je jasné, že Němci do Paříže nepojedou přes Curych - šplhá cena německých dluhopisů až na předválečnou úroveň, i když „olympijskou“ cenu nepřekročí. Pak už jde situace, ve srovnání s jinými státními dluhopisy, od desíti k pěti. První ránu (statisticky významný „zlom“) představuje vstup USA do války (-4,7 %). Pak přichází listopad 1942 a Rusové zahajují ofenzívu u Stalingradu. Cena skokově padá o 6,5 %. „Jak to?“ láteří Oswald, „vždyť ještě není rozhodnuto!“ Podle trhů ale je. Němci nápor neustojí. Kapitulace Paulusovy armády v únoru 1943 je pak už vůbec nepřekvapuje (tedy žádný skok v ceně). Už i Oswald vystřízlivěl a dluhopisy radši prodává. Dobře dělá – přichází únor 1945 a s ním konference v Jaltě. Je jasné, že jediná cesta z války bude pro Němce bezpodmínečná kapitulace (propad o 34 %).

Jak je ti Rakousko?

V případě rakouských dluhopisů zaznamenali švýcarští ekonomové jen tři zlomy. V březnu 1938, když Němci vpochodovali do Rakouska, se dluhopisy propadly o 46 %. Začátek války znamenal stejný propad. Posledním zlomem byla Postupimská konference v červenci až srpnu 1945 (ani Jalta ani vlastní kapitulace v květnu 1945 se skokově neprojevily). Spojenci se dohodli, že Rakousko bude obnoveno jako samostatný stát, a dluhopisy si připsaly plus dvanáct procent.

Studie se zaměřila ještě na otázku, do jaké míry trhy považovaly Anschluss za nevratný. Porovnání cen dluhopisů obou zemí vedlo k odhalení čtyř momentů, kdy se rozdíl mezi dluhopisy skokově změnil. Pokud rozdíl narostl, přestaly trhy svazku věřit. Naopak zmenšení znamená, že trhy očekávaly, že Rakousko zůstane součástí Německé říše. Dluhopisy by byly de facto identické a měly by stát obdobně, či by se alespoň měly cenově chovat stejně. Připojení Rakouska hypotézu potvrzuje – rozdíl v cenách se smrsknul o 76 %. Německé úspěšné tažení v západní Evropě vztah ještě utužilo, byť už jen o 7,5 %. Pak přišla Jaltská konference, která, jak jsme viděli, znehodnotila německé dluhopisy. Ovšem ne ty rakouské. Díky Jaltě se rozdíl mezi dluhopisy skokově zvětšil o přibližně třicet procent. Podobný efekt pak měla Postupim. Frey a Kucher vyvozují, že trhy byly vždy poměrně skeptické k projektu rakousko-německého sjednocení a minimálně od roku 1943 přestaly Rakousko považovat za integrální část Velkoněmecké říše.

 

Graf – Index německých a rakouských státních dluhopisů obchodovaných ve Švýcarsku

- v procentech emisní hodnoty

- Rakousko, Německo, celkový index trhu se státními dluhopisy